El ingeniero Ramón Núñez Ramírez escribió recientemente un
artículo sobre el precio de las acciones de la Central Termoeléctrica Punta
Catalina (CTPC), el cual resulta necesario refutar categóricamente por estar
repleto de interpretaciones sesgadas, fábulas y afirmaciones incorrectas
fundamentadas en intereses aviesos.
Existen diversas metodologías para estimar el valor de una
empresa, pero la mejor de todas es la que se fundamenta en el valor presente o
descontado del flujo libre de efectivo que generará la misma a lo largo del
tiempo. La manera como se distribuye ese flujo de efectivo y la tasa de
descuento a utilizar para la valoración depende de la estructura de capital de
la empresa, es decir, de la combinación de deuda y aportes patrimoniales que se
haya utilizado para dar soporte o financiamiento a la creación de ésta.
En ese contexto, el valor de la empresa se divide en dos
partes: la deuda financiera, que es propiedad de los acreedores financieros, y
el patrimonio, que es propiedad de los accionistas. El precio de las acciones
de la empresa se obtendrá al enfrentarse la oferta y la demanda de las
acciones, partiendo del valor que calculan ambas partes. El precio justo que el
inversionista estaría dispuesto a pagar por una empresa es igual al valor presente
del flujo libre de efectivo restándole el valor de la deuda financiera, en el
caso de que hubiese.
El miembro de la Junta Monetaria (2004-2019) indica que
“cuando usted compra una empresa adquiere los activos, es decir las
maquinarias, edificio, depósitos bancarios, inversiones, etc. pero también
usted adquiere los pasivos, vale decir la deuda con los suplidores,
financiamientos, el pasivo laboral, en fin los compromisos de la empresa.” Y
más adelante indica que el Ministerio de Hacienda se haría cargo de los
financiamientos contratados para ejecutar el proyecto, insinuando que el que
compre la empresa recibiría la empresa sin deuda y, en consecuencia, estaría
comprando a “precio de vaca muerta.”
La afirmación de Núñez Ramírez es incorrecta. En primer lugar,
la Central Termoeléctrica Punta Catalina tendrá en su balance general, por el
lado del pasivo, una deuda financiera con el Ministerio de Hacienda igual al
monto de los aportes que otorgó el Estado Dominicano para la construcción de
esas unidades de generación de electricidad a través de la Corporación
Dominicana de Empresas Eléctricas Estatales (CDEEE). En segundo lugar, en caso
de que fuese cierto que CTPC no tuviese ninguna deuda financiera al momento de
ser incorporada como sociedad comercial entonces los potenciales inversionistas
tendrían que pagar el valor completo de la empresa, que es igual al valor
presente del flujo libre de efectivo. Esto permite demostrar que la afirmación
de Ramón Núñez Ramírez de que las acciones de Punta Catalina se venderán a
precio de vaca muerta revela un total desconocimiento de cómo se valora una
empresa.
Lo más sorprendente del miembro de la Junta Monetaria
(2004-2019) es su poder de adivinar el futuro. En su artículo sostiene que
“como el Estado perderá el arbitraje…” ascendente a 708 millones de dólares,
habrá más deuda pública y más bonos soberanos. Me encantaría tener su bola de
cristal para adivinar el futuro. En caso de que él no tenga una bola de
adivinar, me gustaría saber si él conoce con profundidad el contenido del
Contrato de EPC y el de las solicitudes de pagos adicionales presentadas por el
Consorcio Odebrecht-Tecnimont-Estrella. Soy doctor en economía y matemático, y
una de mis especialidades es calcular probabilidades, y le puedo asegurar a
Núñez Ramírez que la probabilidad de que se pierda ese arbitraje es mucho menor
que la unidad. Esto permite rechazar la afirmación de que “el Estado perderá el
arbitraje.”
La decisión de que el arbitraje sea llevado por la CDEEE y
no por CTPC reducirá la tasa de descuento que se utilizará para calcular el
valor presente del flujo libre de efectivo de CTPC. En consecuencia, esa
decisión incrementará el precio de venta de las acciones de CTPC, lo cual
parece no comprender Núñez Ramírez.
El análisis del costo de la Central Termoeléctrica Punta
Catalina que realiza también es incorrecto. El ingeniero Núñez Ramírez debe
recordar que no se trata de financiamiento de proyecto, por lo tanto, los
intereses (y comisiones) no deben ser sumados al valor de la inversión de capital.
Los intereses constituyen el costo que hay que pagar para poder usar por
adelantado recursos que no se tienen en el presente. Eso significa que la tasa
de interés es una renta que hay que pagar (o recibir) sobre el activo que se
adquirió (o prestó). Por lo tanto, no es parte del valor de ese activo. En
otras ocasiones he puesto el siguiente ejemplo, el cual espero que entienda el
ingeniero. Si usted compra un carro por un millón de pesos tomando un
financiamiento a una tasa de un 10% anual, si se asume que el carro no se
deprecia y que la tasa de inflación es igual a cero, ¿cuál sería el valor del
carro al final del primer año? ¿Un millón o un millón cien mil pesos? La
respuesta lógica es: un millón de pesos. Si la respuesta fuese un millón cien
mil pesos usted pudiera beneficiarse de usar el carro durante un año sin ningún
tipo de costo, pues pudiera tomar prestado el millón de pesos, comprar el
carro, usar el carro durante un año completo, y al final del año vender el
carro por un millón cien mil pesos, con lo que pagaría la deuda inicial más los
intereses sin haberse sacado un peso del bolsillo. En el curso de introducción
a las finanzas se enseña que, una operación de ese tipo se denomina arbitraje y
no es posible que ocurra por mucho tiempo.
Otro error de Núñez Ramírez consiste en incluir los costos
hundidos en el valor de la inversión. En finanzas y microeconomía se enseña que
los costos pasados no son relevantes para las decisiones de inversión. En
consecuencia, cuando se compara el valor presente del flujo libre de efectivo
de un proyecto con el monto invertido para determinar su viabilidad y retorno
no se incluyen los costos hundidos en el capital invertido.
El ingeniero Núñez Ramírez se pregunta: ¿cuál será el precio
base para la licitación? La respuesta es sencilla. Ese precio se fundamentará
en el valor que surja al descontar el flujo libre de efectivo que se originará
del contrato PPA que se firmará con las distribuidoras de electricidad, el cual
será un contrato competitivo y beneficioso para esas empresas.
El miembro de la Junta Monetaria (2004-2019) vuelve a
mostrar sus dones de ver el futuro en el penúltimo párrafo de su artículo al
insinuar que “una familia local, con apellidos extranjeros e involucrados en el
negocio eléctrico” será la que compre CTPC, porque -según él- no parece
factible que “una empresa de prestigio internacional, con tantos factores de
riesgos inherentes en esta operación, incluyendo reputacionales, vaya a
participar en esta licitación.” Sólo le diré que existe una larga lista de
interesados en adquirir acciones de la que será una de las empresas más grandes
y rentables de la República Dominicana, la economía con mayor ritmo de
crecimiento y estabilidad macroeconómica de la región.
Por último, quiero decirle al miembro de la Junta Monetaria
(2004-2019) que, para evitar que cometa tantos errores cuando se vaya a referir
a CTPC, estoy a su entera disposición para aclararle cualquier duda.
El autor es administrador de la Central Termoeléctrica Punta
Catalina. Doctor en Economía y MSc en Matemáticas Puras y Financieras. Graduado
en The University of Chicago y en la Universidad de Barcelona.
Por: Jaime Aristy Escuder, PhD. MSc.
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